如果只知道指标名称而不知其含义，它们的意义就会大打折扣，同时，了解并去计算企业的更多指标，其内在价值就是强迫自己360度去审查企业。
——坤鹏论
一、重温：戴维斯为何青睐保险股？
之前坤鹏论在介绍戴维斯家族时，讲到了戴维斯赖以成名的保险股，让我们简单重温一下他是如何推崇保险股的：
一般来说，每当产品生产商投资设计一种适销对路的产品时，就要对厂房和商品本身的改进投入很多，而保险公司则不然：
它们的产品总是推陈出新，而且，不需要昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，基本不用太多投入。
它们还能正大光明地将客户的钱投资以获取利润。
它们还能抵御经济衰退，经济低潮期来临时，消费者会推迟大宗购买，比如：房、汽车、家用电器等，但他们不能推迟交纳住房、汽车以及人寿保险费用。
当经济陷入泥潭时，人们被迫处处节约，经常宅在家里，减少驾驶里程，这样一来，交通事故减少，索赔也随之减少，汽车保险商受益匪浅。
经济萧条导致利率降低，保险公司的债券投资组合应付因此增值。
这些因素把保险公司的收益从正常经济周期中解放出来，并赋予他们抵抗经济衰退的能力。
关键是，他们从每个新顾客那里获取保费，当理赔或是保单到期时才支出现金。
保险公司拥有的债券和抵押资产都是用顾客的钱买来的，假设没有意外的、耗尽投资组合的索赔事件，保险公司就能积累起一大笔属于其股东的隐藏资产。
有句俗话叫：三百六十行，行行出状元。
坤鹏论认为，三百六十行，行行有特点。
就像保险公司，特别是寿险、健康险公司，也有其特殊之处，从股票投资的角度、从财报的角度，它有两个只属于该行业的重要指标——内含价值以及未来新业务价值。
今天，坤鹏论就来和大家一起专题学习一下。
二、寿险及健康险的特殊性
首先，我们要知道什么是寿险。
寿险全称人寿保险，是一种以人的生死为保险对象的保险，是被保险人在保险责任期内生存或死亡，由保险人根据契约规定给付保险金的一种保险。
像我们熟悉的养老险、终身寿险、生存险、变额寿险等，都是寿险。
如果你买过寿险，就会知道它与财产保险产品、一般的商品相比，最大的特点是——期限长，且大部分寿险保单采取按期交保费（比如：一年一交）的方式收取保险。
想想看，只要成交一名寿险客户，未来很长的时间里，比如：十年、二十年……会年年掏钱给保险公司，作为续期保费。
而健康险中长期险，比如：重疾险等与寿险类似，也是持续交钱，在约定的重疾发生时才会理赔。不过，它和寿险还是差着档次。
让我们举个例子，更好地理解一下。
比如：你在2015年开了一家超级牛人寿保险公司，只卖一种叫超级牛的寿险，10年交费，保险期限30年。
从2015年，你的保险公司每年都有保费收入，没有断交保费和退保的情况。
那么，截止2019年12月31日，你的超级牛人寿保险公司的保单没有一张到期的，包括2015~2019年销售的保单，它们未来仍会产生续期保费收入。
2019年12月31日，公司财务制作了财报，公司净资产10亿元，这是公司过去的成绩汇总。
但是，你公司的保单是在未来30年内逐渐到期。
也就是说，在未来的30年里，这些保单还会源源不断地为你的保险公司贡献利润。
即使客户10年后停止交费，但是，保险期限是30年，也就是30年后才会兑现，而这个期间客户的保费是留在你的公司中创造收益的。
简单讲，一份保险合同，未来很长时间会持续贡献现金流和利润。
而常规的会计方法没办法把这些长期合同的价值体现在会计报表中，导致早期的保险公司常常被低估。
再举个例子：
老王同意明年初借给我100元钱，期限一年，利息3元；
老张同意明年初跟我借100块钱，期限一年，利息5元。
问题1：我明年年底是不是能赚2块钱的利差？
问题2：我是不是现在没有任何投入明年年底就赚了2块钱的利差？
问题3：如果按照10%的折现率来算，我是不是相当于没有任何投入，今年年底就赚了约1.8元？
问题4：如果我是一家公司法人，按照现行的会计准则，今年的净资产是不是0，今年的净利润是不是0？
以上问题的答案都是肯定的，在内含价值法下，这1.8元将确认为今年的内含价值。
三、内含价值的出现
直到1984年，英国皇家保险公司才首次采用内含价值这个指标。
可想而知，1984年之前，保险公司真是金矿呀，不仅严重被低估，而且还不被市场待见。
所以戴维斯才毅然辞去政府保险司副司长的铁饭碗，拿着老婆给的5万美元入市，在一直坚持只用1倍杠杆的情况下，收获了9亿美元。
内含价值的本质是清算价值。
假设你的超级牛人寿保险公司干不下去了，有人要收购，你怎么报价？
首先净资产10亿元这是实打实存在的，接着就是所拥有的保单怎么计算价值。
内含价值的计算方法就是：
第一步：当前的存量保单按一系列假设的指标存续和赔付；
第二步：这些保单未来的现金流按假设收益率获取未来的投资收益；
第三步：将这部分利润按假设的折现率折现；
第四步：扣减资本成本，再加上公司当前的调整后净资产；
第五步：得出内含价值！
简单讲，其公式为：
内含价值＝存量保单预计未来利润的折现值－资本成本＋当前剩余净资产
另外，因为等同于清算估值，所以不包括未来新业务产生的价值，直接反映保险公司当前的经营成果。
四、什么是内含价值？
下面坤鹏论再来按正规的套路补充内含价值的定义。
内含价值的英文为Embedded Value（简称EV），国内一般译为内含价值。
其他名称还有内涵价值、内嵌价值、隐含价值。
发现没有？就是没有内在价值吧？
虽然，中国证券监督管理委员会关于保险公司上市招股说明书的特别规定中称其为内在价值。
不过，我国保险业及精算界的习惯称谓还是内含价值。
因为这个词早早就被价值投资流派给占领了，并且，内含价值和内在价值有着紧密地联系，后面会讲到。
内含价值作为保险公司的核心概念之一，主要是用来对保险公司（特别是保险公司的寿险业务）估值。
在《人身保险内含价值报告编制指引》（征求意见稿）中对内含价值进行了定义：
内含价值＝分配给适用业务的自由盈余＋要求资本扣除持有要求资本的成本之后的余额＋有效业务的现值
是不是听不懂？
坤鹏论建议你还是按上面那个通俗版公式来理解。
而且，这个计算过程也不是一般人能完成的，现实中，大家也都是以保险公司自己公布的内含价值为准，而保险公司则会请第三方会计师事务所进行计算。
五、温故：巴菲特的内在价值
之前坤鹏论曾专门讲过，巴菲特坚持认为，像具有持续竞争优势的企业，只有现金流量贴现模型才能比较准确地评估其内在价值。
从现金流出发，巴菲特提出了他的企业内在价值定义：
“在写于50年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式。
这里我们将其精炼为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”
对比上面内含价值的通俗公式，是不是特别符合巴菲特上面这段定义？！
而且，相对其他行业来说，保险，特别是寿险，简直太适合计算未来现金流折现了。
第一，寿险和健康险（一部分）相当于一存就是10年、20年……的定期存款，其提前支取的损失远远大于银行定期存款的提前支取。
第二，产生保单后，基本就能很大程度确定未来的多年收入，这比银行存款厉害，一个人去银行存钱，银行也不能保证他明天或是明年还继续来存钱，以及存多少钱。
第三，保险很大程度靠概率，而且像死亡率、其他发生率等，他们早就研究得透透的了，在大数法则的威力之下，说八九不离十也不为过，坤鹏论曾讲过，开保险公司其实比开赌场还牛，还赚钱。
第四，正是有了前面的这些基础保障，再加上国家的严格要求，保险公司可以将保费（巴菲特所说的保险浮存金）更多用于时间跨度长的价值投资，一方面保证了资金安全，另一方面也能够充分享受到长期拥有的高额回报。
所以，保险公司，特别是寿险公司不用现金流量折现估值，简直就是暴敛天物。
不夸张地说，没有一个行业比保险公司更适合现金流量折现，虽然都有猜的成份，但以玩概率为核心的保险公司，猜得都要技高N筹！
正像巴菲特所总结的，投资者更多关注财报呈现的账面价值，并仅以此为依据进行投资决定。
但是，企业财报的账面价值，是企业过去的客观价值，只能起到参考作用，但无法不代表它未来的价值。
“内在价值则是一个经济概念，是预期未来现金流量的贴现值，账面价值告诉你的是过去的历史投入，内在价值告诉你的则是未来的预计收入。”
六、内含价值估值法
它又称精算师法，是一种主要应用于保险公司价值评估的方法。
这个估值法的指标被称为PEV，有人称其为市含率。
市含率＝当前市值÷内含价值
或
市含率＝当前股价÷每股内含价值
PEV算是市净率PB的变种，属于静态估值。
前面说了，“不包括未来新业务产生的价值，直接反映保险公司当前的经营成果。”
同时，基于内含价值（EV）又有EV营运回报率ROEV、EV增长率等指标。
坤鹏论看了一下中国平安2018年财报，整理数据如下：
一般来说，PEV在1以下对于保险行业就是很低估的了。
中国平安的估值（市含率）和中国太保、新华保险一样，始终以1倍内含价值为支撑，不断震荡上行，遇到牛市可高达2倍内含价值。
七、重点概念——剩余边际
因为销售出去的保单，对应的是未来的赔付。
如果赔付结束再算利润，真这么办，保险公司等几十年，估计都饿死了。
但如果一卖出去保单就算利润，有些保险公司，甚至整个行业必然会很激进。
所以，一个平衡的方法是，每年拿一点，拿几十年。
这部分就牵扯到了保险的重点概念——剩余边际。
它来源于2009年修改的保险合同会计准则（业内俗称2号解释）相关规定。
剩余边际和内含价值、新业务价值算是了解保险公司最重要的三个概念。
你的超级牛人寿保险公司向一位40岁的客户，销售了一份趸缴保费100万元的终身年金保险合同。
销售费用花了5万元，也就是销售结束后，落到公司口袋里的是95万元。
公司对这张保单的未来给付进行合理估计并折现，合理估计负债为88万元，再考虑风险边际2万元。
它的含义是，只要现在准备好90万元，未来给付就应该足够了。
但是，现在保险公司口袋里有95万元，多出来的5万元就是潜在利润。
如果不出意外，保险公司已经赚了5万元，它被称为“首日利得”。
不过，现在就把这5万元确认为利润，保险公司在未来几十年的保单期限里，就无法从这张保单上获取利润了，这显然不合理。
因此，前面提到的“2号解释”明确，保险人在保险合同初始确认日不应当确认“首日利得”。
于是，保险公司将这5万元作为剩余边际放在未到期责任准备金里，以后在保险期限内逐步释放，逐步确认为利润。
八、加上未来新业务价值构成完整内在价值
前面讲了内含价值是以清算为出发点的估值，没有算上未来新业务的价值。
所以对于投资者来说，它不是巴菲特所说的完整的内在价值。
保险公司完整的价值评估应该是：
保险公司的内在价值＝内含价值＋未来新业务价值×新业务倍数
总的来说，中国保险普及率不高，未来还有很大潜力和空间。
有调研称，未来10年内中国的保险还会保持GDP增速的2~3倍发展。
所以，在对保险公司进行估值时，不考虑未来那就保守到不可思议了。
中国精算师协会2016年曾发布过《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，其中定义了新业务价值：
新业务价值，是指在报告期间销售的新保单在签单时的未来价值贴现（回忆一下前面讲的剩余边际）。
新业务价值应包括新业务预期续保和预期合同变动的价值。
计算新业务价值时，应当考虑要求资本成本。
所以，新业务价值的理念与有效业务价值完全相同：
有效业务价值，是某一评估时点所有未到期保单未来利润的现值之和，扣除要求资本的成本；
新业务价值，是指某一报告期间，如某个季度、某一年内销售的所有新保单在签单时的价值之和，这个价值同样是签单时该保单未来利润的现值，扣除要求资本成本。
显然，根据报告期间的不同，新业务价值会体现为：一年新业务价值、一季度新业务价值、单月新业务价值、单天新业务价值等。
比如，一年新业务价值，就是指截至评估日前一年的所有新业务各自签单时预期产生的未来现金流中股东利益贴现的计算价值之和，再扣除资本成本后余值。
在计算新业务价值时，保险公司会采取与计算内含价值一致的各种假设。
新业务倍数相对主观，因为现在各家保险公司通用11%左右的风险贴现率，所以，取决因素就是未来可以产生新业务价值的年数和增长率。
根据清算师的计算，假设贴现率为11%，新业务价值增速5%，未来寿险公司仅能产生10年的新业务，新业务倍数应该是7.5，如果是20年的新业务，就是11.7倍。
假设贴现率为11%，新业务价值增速10%，10年是9.5倍，20年是18.2倍。
假设贴现率为11%，新业务价值增速15%，10年是12.2倍，20年是29.3倍。
可见，这个倍数会随着新业务持续的年限越长和增长率越高而大幅提高。
让我们学以致用一下，用2018年中国平安的财报数据计算一下它的内在价值，新业务倍数按最低的7.5倍：
保险公司的内在价值＝内含价值＋未来新业务价值×新业务倍数
中国平安的内在价值＝10024.56亿＋888.89亿×7.5＝16691.235亿元＝1.67万亿
而截止到2020年1月17日，中国平安的总市值为：1.58万亿。
最后，坤鹏论建议你下载中国平安的繁体版的2018年年报，里面有大量内含价值的表述和分析。
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