在所有学校教过的学科中，最不该还给老师的就是数学，因为它最大的功劳不是算账，而是提升你的思维能力。
——坤鹏论
巴菲特选择企业时，关注的不是企业规模大小，而是盈利能力的强弱，最核心的指标就是ROE。
他曾说：“我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而权益回报率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而权益回报率只有5%的大公司。”
1980年，在致股东的信中，巴菲特这样写道：“我们的单一年度经营业绩衡量指标是，营业利润除以股东权益（证券投资按成本计量）。可是，我们的长期业绩衡量指标要包括，所有已实现或未实现的投资收益或损失。”
一、温故：影响ROE的五种比率
坤鹏论在《为什么巴菲特只看ROE？绝非拍脑袋的忽悠！（上）》介绍了影响权益回报率的五种比率：
1.营业利润率——息税前收益（EBIT）÷销售收入；
2.投入资本回报率——营业利润率×资本周转率，既然已经有营业利润率，这个指标其实主要看资本周转率＝销售收入÷投入资本；
3.财务成本比率——税前收益（EBT）÷EBIT；
4.财务结构比率——投入资本÷所有者权益；
5.税收效应比率——税后收益（EAT）÷税前收益（EBT）。
二、ROE就是这五种比率的乘积
我们可以看到，上面右边5个比值的乘积等于“EAT÷所有者权益”。
因为，EBIT、销售收入、投入资本和EBT几项既在分子又在分母，可消去，那么剩下的部分仅为分子的EAT和分母的所有者权益。
前两个比率（营业利润率和资本周转率）综合反映了公司投资和营业决策对总体获利能力的影响。
它们的乘积就是投入资本回报率——ROIC，表示公司税前营业获利能力。
而“权益回报率＝营业利润率×资本周转率×财务杠杆乘数”，就是著名的杜邦公式。
第三、第四两个比率（财务成本比率和财务结构比率）表示了公司筹集资金政策对总体获利能力的影响。
它们的乘积定义为财务杠杆乘数：
财务杠杆乘数＝财务成本比率×财务结构比率
最后一个比率就是税收对权益回报率的作用，等于(1－实际税率)。
以上分步还可以再写成以下公式：
ROE＝ROIC×财务杠杆乘数×(1－实际税率)
如果忽略税收的作用，集中考察税前ROE，公式则可以这样写：
税前ROE＝ROIC×财务杠杆乘数
如果财务杠杆乘数大于1，税前ROE会大于ROIC。
反之如果小于1，则税前ROE小于ROIC。
三、如何学以致用？
我们可以列一张下面这样的表，将你关注的公司列在里面。
在实践中有以下几个需要注意：
1.在i问财等平台查询出来的数据很有可能和你计算的有出入。
这是因为取数的口径有差别，而且平台也没有告诉我们它们的公式和具体取数。
坤鹏论建议可以在i问财直接用公式查询，公式查询不到的，就查单独数据自己算。
比如：
营业利润率＝EBIT÷销售收入
搜索：“股票代码或简称 XXXX年 EBIT/销售收入”。
资本周转率＝销售收入÷投入资本
搜索：“股票代码或简称 XXXX年 销售收入/投入资本”。
财务杠杆乘数＝财务成本比率×财务结构比率
搜索：“股票代码或简称 XXXX年 税前利润/EBIT”和“股票代码或简称 XXXX年 投入资本/所有者权益”，后者还要计算一下。
税收效应＝税后收益（EAT）÷税前收益（EBT）
搜索：“股票代码或简称 XXXX年 税后利润/税前利润”。
另外，需要注意的是，现实中“收益”和“利润”这两个词的使用比较混乱。
国外喜欢用“收益”，国内喜欢用“利润”。
所以很多时候，完全可以将它们两个视为同义词，搜索时可以使用“利润”。
2.我们实际计算出来的数据和i问财中给出的会有不同，比如：如果直接用“税后收益（EAT）÷所有者权益”这个公式，i问财等平台的所有者权益的数值一般都进行了加权平均处理。
其实，只要保证你所列公司的取数标准相同，都从同一平台获取，比如：相同时间点的数据等，问题就不会太大。
3.关于税率需要注意的是，我们计算的是公司支付的实际税率，而不是指法定公司税率。
因为，公司收益中常常会存在免税或税收优惠的部分。
4.怎么解读？
进行这样的拆解计算后，我们可以看到五个比率对最终ROE的结果都会产生影响。
所以，这么列表计算后，绝对比单独看一个ROE数值更有意义，更能分析出问题。
比如：
通过ROIC的数值，可以看出营业获利能力高低，并且知道企业到底哪方面是强项；
通过对财务杠杆乘数，能够知道企业ROE高是不是因为使用了财务杠杆，也就是融资借款推高的；
营业利润率如果不够高，但是资本周转率强大，也是企业营业能力的体现。
它可以大大弥补利润率带来的差距。
世界500强第一的沃尔玛，就是最典型的低营业利润率＋高资本周转率模式。
都说ROIC是ROE的补充，它们两个一起看，效果最佳，这个坤鹏论以前讲过，今天就简要地讲一下要点。
第一，优选高ROIC和较高ROE的企业，建议过去五年都大于15%，这种企业一般都是顶尖的；
第二，ROIC多年处于低位的就不要看了，坤鹏论建议以≤8%为分界线。
第三，对于高ROE和低ROIC的企业，要格外小心，它们往往是财技强过经营，比如：ROIC只有10%，只要在财务杠杆系数上调整成3，它的税前ROE就轻松达到30%。
所以，从我们制作的这张表可以一目了然地明白，不能傻乎乎地全信ROE，因为那个财务杠杆乘数能藏雷。
第四，从ROIC的公式就能知道，它主要考核的是企业在主要的经营生产带来的收益，也就是主营灵不灵。
第五，货币宽松时期，企业ROE下降，这时候加杠杆不难，ROE都下降，说明ROIC下滑厉害，而财务杠杆补都补不过来。
货币紧缩时期，企业的ROE上升说明基本面改善，ROE下降的话，则要把ROIC拿进来分析，如果ROIC上升，则说明企业的基本面正在潜在改善，如果ROIC下降，则表示基本面恶化，重温一下，因为ROIC直接反映了企业的主营业务的获利能力。
第六，在实践中，也有不少公司的具体数据查不到，比如：银行和保险。
四、看看财务杠杆和风险的关系
前面说了，财务杠杆乘数影响着权益回报率，坤鹏论一直坚信，企业慢点不怕，最怕就是过度负债。
杠杆是春药，使用过度，最后都会沦为毒药。
我们结合ROE，一起来看看财务杠杆的作用过程。
假设有两家公司：A公司和B公司，它们投入资本都是1亿元。
但它们的融资结构不同。
A没有使用杠杆，资金全部自来于所有者权益。
B的一半资产净值5000万元来自于权益，另一半则是以10%的成本筹集的借款。
为了简便起见，我们假设它们不交纳税金。
对于一年的经营成果，两家公司都进行了预测，分别为好中差三档：
好：息税前收益（EBIT）＝1500万元
中：息税前收益（EBIT）＝1000万元
差：息税前收益（EBIT）＝800万元
坤鹏论认为，企业面临的经营风险主要是，永远都不能确切地预知投资和经营决策在未来的结果。
对于公司最高管理层来说，最好的选择就是对EBIT做多种可能的预期。
我们继续假设A和B的投资和预期EBIT相同，所以，它们的经营风险相同。
这样的假设，才能让我们清晰地知道筹资策略对获利能力的影响有什么不同。
回顾一下前面的相应公式：
投入资本回报率（ROIC）＝息税前收益（EBIT）÷投入资本×100%
A没有负债和税金，它的ROE＝ROIC。
B有负债，没税金，它的ROE则为：
ROE＝(EBIT－利息费用)÷所有者权益×100%＝(EBIT－500万元)÷5000万元
一般来说，大家都好，往往也是外部经济环境好的时候， 这时利用杠杆会使企业的ROE明显提升。
尽管使用杠杆的B公司的利息费用使净利润减少到1000万元，但因为它的权益基数比A公司小，所以ROE能到20%。
20%说明这种情况下，财务杠杆对B公司有利。
因为财务结构的正向作用大于财务成本的负向作用（这句话不明白的话，可以再复习一下《为什么巴菲特只看ROE？绝非拍脑袋的忽悠！（上）》）。
当外部经济环境一般，企业业绩处于中等状态，两家公司的ROE相等。
此时，财务杠杆为中性。
但是，随着外部环境的不佳，财务杠杆对B公司不利，造成它的ROE低于A公司2%。
从EBIT的最好到最差，我们可以发现，不用杠杆的A公司ROE从15%降到8%，而用杠杆的B公司的ROE则直接从20%滑落到6%。
通过这样的落差，再配合ROIC的对比，可以得出这样的结论：
当借款成本低于ROIC时（比如这里的ROIC是15%，借款成本是10%），财务杠杆对企业的总体获利能力（ROE）有支持作用。
反之，则会起到显著的负作用，相当于B公司用10%的成本取得的借款才取得了8%的ROIC。
当企业面临同样的经营风险时，比如外部环境的恶化，杠杆所造成的ROE变动范围比不用杠杆的公司大得多。
所以，采取杠杆增加了公司的风险。
对于B公司来说，它等于面临了双重风险，其中固定利率的借款是财务风险，它会直接叠加在公司经营风险之上。
经济环境不佳，财务风险常常是雪上加霜的负面效应。
所以，如果公司想提高ROE，只要ROIC高于借款成本就应该借款，但当ROIC低于借款成本，则应停止借款。
不过，在实际借款中，谁也不可能准确预测未来，更不知道未来的ROIC会是多少。
所以，借钱这事，永远得保守。
借钱容易，但它可不是说停就能停的，更不可能说还就能还的。
上贼船容易，下贼船难。
你可以看看前面所列的那几家国内上市公司，它们基本都是优质公司，共同特点就是财务杠杆乘数都不高。
另外，考虑到借款成本和债务，我们还得到了另一个ROE公式。
假设t是公司的实际税率：
ROE＝ROIC×(1－t)＋(ROIC－借款成本)×(1－t)×(债务÷所有者权益)
让我们算算B公司，这里假设不交税，所以t＝0：
当ROIC＝15%，ROE＝15%×1＋(15%－10%)×1＝15%＋5%＝20%
当ROIC＝10%，ROE＝10%×1＋(10%－10%)×1＝10%＋0＝10%
当ROIC＝8%，ROE＝8%×1＋(8%－10%)×1＝8%－2%＝6%
到这里，坤鹏论已经将ROE最关键的部分讲完了。
如果真想学透它，强烈建议自己用手算一算，然后想想每个数字背后的意义是什么。
当然，一下子理解透，记下来，不太容易，还记得坤鹏论讲过的清单革命吗？
把ROE相关要点记下来，在分析企业时，拿出来一条一条地对照。
要相信熟能生巧的力量。
而且，确实有人通过类似的办法，获得了非常出色的股票投资回报！
后面，坤鹏论还会再讲讲企业内生收益增长率以及哪些才是企业增长的真正动力。
本文由“坤鹏论”原创，转载请保留本信息
注：坤鹏论由三位互联网和媒体老兵封立鹏、滕大鹏、江礼坤组合而成。坤鹏论又多了位新成员：廖炜。即日起，坤鹏论所有自媒体渠道对外开放，接受网友投稿！如果你的文章是写科技、互联网、社会化营销等，欢迎投稿给坤鹏论。优秀文章坤鹏论将在今日头条、微信公众号、搜狐自媒体、官网等多个渠道发布，注明作者，提高你的知名度。更多好处请关注微信公众号：“坤鹏论”微信公众号：kunpenglun，回复“投稿”查看，自媒体人可加QQ群交流，群号：6946827
最新评论